在大A能做全天候吗？10年真实回报大曝光
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阅读提示： 文中图表默认是静态截图；点右下角「⤢ 交互查看」会弹出大图，再点「⚡ 加载交互图」就能缩放、悬停看数值（手机可切横屏）。想直接跑全部图表和参数，去 Google Colab 就行。
同样投入 10 万元，假设年化收益率分别为 4.1%、7% 和 12%，不追加本金、也不考虑税费，复利 10 年后大约会变成 15 万、20 万和 31 万元。
终点差距很诱人。不过，投资者真正拿到的通常不是一条写着“年化收益率”的直线，而是一段会反复怀疑自己的旅程。决定最终收益的，往往不只是资产涨了多少，还有中途跌了多少、跌了多久，以及自己是否在最难受的时候离场。
这组数字只是复利差异的数学算例，不是收益承诺，也和下文三个组合的回测年化无关。
一、这次比较的不是“谁赚得最多”
我把 2016 年初到 2026 年 9 月底（约 10.74 年）的 A 股场内 ETF 数据放在一起，构造了五个年度再平衡的固定权重组合。重点比较前三个，哑铃策略和传统 60/40 只作参照：
| 组合 | 持仓（代码 · 权重） | 它试图解决的问题 |
|---|---|---|
| 固收加 | 511010 国债 75% · 510880 红利 15% · 510300 沪深300 5% · 518880 黄金 5% | 尽可能降低净值波动 |
| 全天候 | 511010 国债 55% · 510300 沪深300 15% · 513500 标普500 15% · 518880 黄金 15% | 用低相关资产平衡不同经济环境 |
| 全球成长 | 513100 纳指 35% · 159915 创业板 20% · 511010 国债 20% · 513520 日经 15% · 588000 科创50 10% | 接受较大波动，换取成长弹性 |
| 哑铃策略 | 511010 国债 40% · 518880 黄金 10% · 513500 标普500 25% · 159915 创业板 25% | 放弃中庸资产，押注两端 |
| 传统 60/40 | 511010 国债 40% · 510300 沪深300 30% · 513500 标普500 30% | 最经典的股债对照 |
表中的 511010 是国债 ETF，跟踪 5 年期国债相关指数，别把它叫成“长期国债”。“全天候”也只是借用风险分散思路的本土 ETF 版本：按资金权重配置，没有做波动率倒数、风险贡献均衡或杠杆。哑铃策略故意放弃红利和沪深 300 这类中庸资产，60/40 则把 60% 的股票端做了中美对半分配。
想看每只资产的具体角色和全部交互图，直接打开 Google Colab 上的 notebook 边看边点就行。
二、最新回测结果：高收益从来不是免费午餐
当前 notebook 的年度再平衡结果如下：
| 组合 | 年化收益率（CAGR） | 累计收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率* | 10 万元期末约值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 固收加 | 4.01% | 52.50% | 3.49% | -4.11% | 1.19 | 15.25 万元 |
| 全天候 | 6.74% | 101.37% | 5.36% | -7.10% | 1.29 | 20.14 万元 |
| 全球成长 | 10.54% | 193.30% | 14.41% | -23.45% | 0.79 | 29.33 万元 |
* 本次计算把无风险利率设为 0，因此夏普比率只适合在这组回测内部横向比较。
这组数据最值得注意的不是“全球成长赚得最多”，而是它付出的价格：年化波动约为全天候的 2.7 倍，最大回撤约为 3.3 倍，风险调整后的夏普比率反而更低。
全天候并没有赢得收益率比赛，却处在一个更容易长期执行的位置：累计收益翻倍，同时把样本内最大回撤控制在约 7%。如果一笔钱真的准备放 10 年，这种“不会经常逼迫自己做决定”的属性，本身就是组合价值的一部分。
年度再平衡组合累计收益曲线（交互图：悬停查看净值；需要滚轮缩放时点工具栏「缩放/平移」，点房子图标复位并交还滚轮）；末端较高的蓝线为全球成长，波动也最明显。
横轴是年化波动，纵轴是 CAGR，颜色反映最大回撤。把鼠标移到点上可以看到每个组合的具体数值。右上角并不自动等于“更好”。
三、回撤数字背后，是完全不同的持有体验
1. 固收加：稳定，但不是“不会亏”
固收加的优势是路径平稳：完整自然年均为正收益，最大回撤只有 -4.1%。代价也很直接，10 年后的盈利只有全球成长的大约三分之一。
它适合说明一件事：资产配置可以把波动压低，却不能把市场风险消灭。债券价格也会受到利率变化影响，红利、宽基和黄金同样会波动，“固收加”不是存款的同义词。
2. 全天候：用部分上限换取更好的路径
全天候组合中，国债承担稳定器的角色，沪深 300 和标普 500 提供中美权益暴露，黄金用于分散通胀、货币与尾部风险。四类资产并不保证每次都负相关，但它们的收益驱动不同，组合后可以减少单一市场对净值的支配。
2022 年是一个很好的压力测试：年度再平衡的全天候组合当年约下跌 2.4%，固收加仍小幅为正，而全球成长下跌约 19.4%。真正让人放弃长期计划的，往往不是 10 年后的终点，而是这样一个难熬年份里看不到尽头的亏损。
逐年收益热力图（交互图：悬停格子可查看具体年份与组合的收益率）。“各完整自然年均为正”只适用于这次回测中的固收加，不适用于全天候。
3. 全球成长：收益更高，但考验不是一句“长期持有”
全球成长的 10 万元期末约 29.3 万元，但中途经历过 -23.5% 的最大回撤：从 100 万跌到 76.5 万，需要上涨约 30.7% 才能回到原点。
更困难的是，回撤不会提前告诉你“这里就是底部”。当美股科技、日股和 A 股成长风格同时承压时，投资者面对的不是一个抽象的 -23.5%，而是一连串看似有理由继续下跌的新闻。能否拿住，取决于这笔钱的期限、现金流安排和自己对亏损的真实耐受度，而不是风险测评里勾选了“积极型”。
四、再平衡不是为了预测，而是让风险回到计划里
本次主结果使用年度再平衡：大约每年年底把资产恢复到目标权重。调仓频率很低，不用纠结具体哪一天操作。
值得注意的是，不调仓的全天候组合在这段样本里反而获得了更高的累计收益，因为上涨较多的资产会自然占据更大权重；但它的最大回撤也从约 -7.1% 扩大到约 -11.9%。这正是再平衡的含义：它未必提升收益，更多是在持续兑现涨得多的资产、补回跌得多的资产，让组合风险不要悄悄漂移。
全天候组合的情景浏览器（交互图：上方为不同调仓频率的净值与回撤，点击图例可以隐藏对应曲线，框选局部区间可放大）。
组合详情与贡献拆解（交互图：比单看净值更有用，可以看清哪类资产在哪一年提供收益、哪类资产制造回撤；拖动查看不同年份）。
历次再平衡的换手与成本（交互图：悬停可以看到每次调仓买卖了哪些资产、金额多大）。
五、场内 ETF 的两个实操问题
不必死磕单一代码
文中的 ETF 只是回测映射，不是唯一选择。同一类指数通常有多家基金公司的产品。实际选择时，更值得比较的是：跟踪指数是否一致、基金规模、日均成交额、买卖价差、跟踪误差、管理费率、申赎状态和折溢价，而不是照着回测代码逐只买入。
QDII 的便利，不等于可以忽略溢价
跨境 ETF 让投资者无需自行换汇就能获得海外市场敞口。但这类产品常有额度限制，二级市场价格可能明显高于基金的实际净值，也就是“溢价”。
溢价越高，你的买入成本就越高，未来的收益空间也就越有限；如果溢价迟迟不回落，即使指数涨了，你也可能赚不到对应的钱。所以下单前最好看一眼当前溢价：如果明显偏高，等一等、分批买，或者换成溢价更低的同类产品，通常比直接追进去更稳妥。更具体的机制可以参考深交所的折溢价风险提示。
六、这份回测应该怎样读
这不是一份可以直接照单买入的配方。读结果以前，至少要知道以下限制：
- 样本只有一个十年窗口。 它覆盖了 A 股、美股、黄金和中国债券的一组特定环境，不代表未来十年会以相同顺序重演。
- 代码映射不等于从 2016 年起就可完整实盘复制。 当前实现对上市前缺失价格使用首个可得价格向后填充，不使用指数代理，也不把权重分配给其他可交易资产。因此，全球成长组合在部分标的上市前，相当于持有了 25% 零收益、但现实中无法买入的“虚拟份额”。这既是可交易性问题，也是前视偏差：全球成长只能算研究性模拟，不能当作可实盘执行的完整回测。
- 回测按固定权重机械执行。 现实里还会遇到停牌、申购限制、QDII 溢价、买卖价差、冲击成本和税费差异。
- 历史最大回撤不是未来损失上限。 -7% 不代表以后最多只会跌 7%，-23% 也不代表最坏情况已经出现。
同一套数据换个问法：如果权重配比或调仓频率变了，结果会怎样？下图是资产比例 × 调仓频率的年化收益热力图（交互图：悬停查看具体组合在各频率下的 CAGR）。“哪一个最好”很大程度上取决于你接受哪一格。
因此，更恰当的说法不是“哪一个组合最好”，而是：哪一种收益路径，最接近你真正能够执行十年的计划？
如果一笔钱准备放 10 年，你更愿意选择样本中“最大回撤约 7%、年化约 6.7%”的持有体验，还是接受“最大回撤约 23%、年化约 10.5%”的组合？答案没有统一标准，但最好在回撤真正发生以前想清楚。
回测口径与资料
- 区间：2016-01-04 至 2026-09-30；2026 年为截至 9 月 30 日的非完整年度。
- 初始资金：100 万元；表中的 10 万元结果按相同比例换算。
- 再平衡：年度再平衡，大致在每年年底恢复目标权重。
- 交易成本：年度调仓换手很低，手续费几乎可以忽略；无风险利率设为 0。
- 价格口径：使用不复权收盘价，未单独处理分红再投资。
- 缺失值：上市后缺失日以前值填充，上市前日期以首个可得价格向后填充；后者会产生上述可交易性偏差。
- 研究代码与图表：notebook 已发布到 Google Colab，可直接在线运行、交互查看全部图表。
- 交互图：由 notebook 导出的图表数据渲染；正文默认显示静态截图，点开「交互查看」对话框后才按需加载交互版本。
- ETF 折溢价资料：深交所投资者教育。
免责声明： 本文仅用于展示资产配置、历史回测与风险分析方法，不构成任何投资建议、收益承诺或交易指令。历史表现不代表未来结果。市场有风险，投资需结合自身期限、现金流与风险承受能力独立判断。